Numa análise mais micro, que engloba a performance das ações individualmente, diferenças de liquidez explicam significativamente essa dispersão.

Nesse momento, investidores fundamentalistas como nós, têm ferramentas para calcular de forma objetiva o risco específico das empresas, o tamanho potencial e provável do impacto do vírus nos seus lucros e gerações de caixa. Temos capacidade e ferramentas para estimar o custo da crise em função de cenários possíveis. O timing de quanto tempo a crise durará não é tão relevante para nós, uma vez que estamos sempre comprados em ações. À medida que recebemos aportes dos cotistas, alocamos prontamente o capital. Esse é o nosso trabalho e nosso mandato. Desde a quarta-feira de cinzas tivemos captação líquida positiva. Fomos precavidos em aumentar nosso caixa operacional para atender quaisquer resgates sem termos que vender nossas ações em dias de grandes quedas ou liquidar resgates mesmo que a Bolsa de Valores ficasse em um dia atípico fechada. Não teremos um “arrasto negativo” com essa posição de caixa, uma vez que terminaremos essa fase 100% comprados para valorizar novamente nossa cota.

O que temos feito

Nos debruçamos sobre as empresas investidas, conversamos com cada uma delas. De acordo com a nossa forma de trabalho, revisitamos os modelos quantitativos de cada uma. Dentro da nossa abordagem de evidence based investing, avaliamos de forma objetiva caso a caso dentro dos cenários econômicos possíveis.

Acompanhamos também de perto a retomada da economia chinesa onde indicações antecedentes como o consumo de carvão e atividade já estão retomando.

Nossas principais alocações

Mantivemos ainda boas posições em Guararapes e Centauro.

Somos acionistas da Guararapes há mais de 40 trimestres, conhecemos muito bem a empresa e não vemos qualquer risco que afete o nosso retorno no longo prazo. A empresa atravessou um dos piores períodos da história do país (2008-2016), durante o qual, sem qualquer chamada de capital, conseguiu multiplicar sua operação por três, tanto em área de vendas quanto em receita. Nesse período, seu valor econômico mais do que triplicou. Sem dúvida nenhuma, o COVID-19 impactará frontalmente as vendas dos 2T20 e 3T20, e ainda poderá fazer com que o ambiente macroeconômico piore após o COVID, impactando diretamente suas vendas por algum tempo.

Como a empresa tem uma das maiores alavancagens operacionais da bolsa de valores, a percepção de um investidor marginal será que seu valor econômico sofrerá uma grande erosão. Para nós, investidores de longo prazo, temos em mãos um “carrego” extremamente atraente com baixo risco de execução.

1. Menor exposição em Rent-a-Car (RAC). 60% de seu negócio é terceirização de frotas – um negócio de receitas recorrentes, com prazo médio de 3 anos. A multa pelo cancelamento de um contrato é de 50% do valor residual contratado. O risco de crédito é mitigado por garantias e, no caso de uma rescisão, a companhia gera caixa e deixa de depreciar o veículo locado.
2. A crise pode incentivar a terceirização de frotas – nas grandes empresas a frota de veículos é o ativo mais líquido dentro do imobilizado. Dificuldades financeiras incentivam a venda desses ativos.
3. A queda em viagens internacionais empurra viagens domésticas – se as viagens internacionais se reduzirem, pode alavancar as viagens domésticas. Se as viagens domésticas forem impactadas, impulsionará as viagens de carro. Se, ainda, os clientes não viajarem de carro, não há depreciação por utilização dos veículos.
4. Exposição em Aeroportos – a companhia tem 52 das 200 lojas em aeroportos e a grande maioria destas lojas atende regiões primárias grandes sendo polos nos bairros onde ficam. A exposição de estrangeiros no RAC é de cerca de 8%.
5. Historicamente, as crises econômicas atingiram o mercado de venda de zero km, mas impulsionaram as vendas dos seminovos. Caso essa crise consiga atingir de forma mais longa a venda dos seminovos, a companhia tem uma boa participação de franquias nas revendas. Além disso, o problema na venda de seminovos atinge primeiro o atacadista. Entre as 3 empresas de capital aberto, a Unidas é a menos dependente do mercado de atacado.
6. Metade da dívida da empresa será renovada no 3º e 4º trimestres a taxas menores. Hoje, a companhia paga CDI+1% e a renegociação deve ser via rolagem a CDI+0,4%. Como consequência, o maior spread histórico entre ROIC e WACC de 6,3% pode até ser aumentado.
7. Se olharmos a Análise Dupont, o risco está no Giro do Ativo, não na Margem.
8. As 3 empresas de capital aberto têm “jogo de balanço”. São capazes de compensar consideravelmente os impactos do COVID-19. Pode-se comprar menos, vender mais, depreciar menos os veículos ou vender menos e deixar as frotas envelhecerem.

Estamos muito seguros de nossa posição na Trisul, que é negociada atualmente entre 4x e 4,5x o lucro de 2020. Trata-se de uma incorporadora que há anos se destaca por suas métricas operacionais. A decisão de compra de um imóvel antecede entre 6 meses e 1 ano a compra efetiva e, além disso, faz parte de um planejamento de médio a longo prazo para o comprador. A principal variável que condiciona a compra é o crédito e a renda. No caso do crédito, o choque sobre a atividade econômica permitiria um período mais longo de juros baixos. A discussão do risco dos juros não cabe por completo nesta carta. Passa pelo o desequilíbrio das contas públicas especialmente com uma menor arrecadação e a reversão do cenário de juros baixos. Uma Selic alta poderia afetar o sobre o volume da poupança, importante fonte do financiamento imobiliário. Todavia não há expectativa que isso ocorra esse ano e certamente teremos diversos “avisos” antecedentes. Um choque sobre o emprego, impacta primeiro a população de renda mais baixa. A companhia é focada em renda média-alta na região metropolitana de São Paulo onde tem um excelente banco de terrenos a disposição. O ciclo de vendas de um lançamento se estende por pelo menos dois anos e meio e o impacto da velocidade de venda durante a obra impacta economicamente muito pouco na rentabilidade do negócio. Nos últimos 20 anos, a renda sobre o valor da parcela de um imóvel nunca esteve tão alta. Em outras palavras nunca foi tão barato pagar a parcela de um imóvel. A redução da taxa de financiamento tornou a parcela do financiamento bem menor. Não vemos grandes riscos de demanda no nicho onde a empresa atua. Somem a todos esses argumentos o resultado bastante garantido para 2020 pelos critérios de contabilização dos resultados contábeis (IFRS). Conhecemos muito bem a administração da empresa e reconhecemos sua experiência (décadas em incorporação na mesma região). Em um cenário de extremo stress, poderíamos ser sócios da companhia por mais dez anos. Vemos seu valuation extremamente atrativo.

Nossas oportunidades

A exemplo dos cases de investimento acima, consideramos que a cota do Joule Value FIA é atualmente mais atraente do que qualquer ativo individual de sua carteira. Em termos das oportunidades, nos remetemos mais uma vez aos pontos sobre nossa filosofia de investimento que apresentamos em nossa última carta.

Por último, há claramente uma oportunidade de arbitragem de horizonte de investimento para os investidores que tem capacidade de investimento adicional em renda variável. Talvez, a maior assimetria disponível no mercado seja a diferença entre valor econômico e valor de mercado, que poderá ser capturada quando a liquidez e o stress do mercado melhorarem. Quando construímos nossos modelos sempre encontramos cenários possíveis que destroem valor, nossa “técnica” está em avaliar a probabilidade associada. Notem que encontramos cenários nos quais uma ação como a Guararapes pode até valer menos do que o preço atual, mas a probabilidade associada é muito pequena. O risco-retorno nesse momento está claramente a nosso favor.

Para isso, replicamos um modelo criado por Milan Batista, da University of Ljubjana, com dados fornecidos pela OMS e John Hopkins Medical School, em um modelo explicativo da propagação do vírus. Trata-se de um modelo de crescimento de regressão logística para estimar o momento de inflexão da curva de infectados pelo COVID-19 no mundo.

Não pretendemos, no entanto, prever o número final de casos pelo mundo. Temos como principal objetivo desta modelagem o acompanhamento do ritmo de crescimento das infecções e a identificação da reversão de tendência do número de casos.

Portanto, para visualização desta dinâmica identificamos 5 fases do crescimento de casos. Segregamos estas fases com referência a um momento (linha vertical em vermelho), tempo de pico da taxa de crescimento de infectados (curva azul), e a uma taxa de infecção .

Fase 2 – Crescimento rápido acelerado:

Fase 3 – Crescimento rápido desacelerado:

Fase 4 – Crescimento lento assimptótico:

Fase 5 – Platô: