Aos cotistas

Em meio à crise causada pelo COVID-19 e alta volatilidade dos mercados, resolvemos fazer uma breve apresentação em vídeo sobre o conteúdo de nossa carta aos cotistas na qual os atualizamos sobre nossa visão e posicionamento. Comentamos, também, alguns investimentos relevantes presentes na carteira do Joule Value FIA.

Convidamos todos a assistir o vídeo e ler abaixo nossa atualização da carta sobre o COVID-19. Recomendamos a leitura, também, de nossa carta inicial sobre o Corona Vírus.

Prezados Cotistas,

Acontecimentos e notícias recentes referentes ao Corona Vírus e o aumento de casos de infecção fora da China impactaram significativamente os mercados de ações no Brasil e no mundo. Assistimos quedas generalizadas em preços de ações negociadas na B3.

Destacamos que a estratégia do fundo é 100% focada na análise individual de empresas, sem alavancagem, sem uso de derivativos. Investimos como sócios das empresas e taticamente não montamos posições com viés top down. Pela nossa abordagem o cenário macroeconômico é capturado através dos seus reflexos nos negócios das companhias. Impactos econômicos como os causados pelo COVID-19 não são medidos indiretamente através dos seus impactos sobre o PIB, taxa de desemprego e outras variáveis macroeconômicas, mas diretamente através da modelagem explicativa de cada uma das empresas que analisamos. Focamos, assim, em stock picking.

Observamos no cenário político-econômico global um enfraquecimento das lideranças principais. A queda dos juros e injeções de dinheiro por parte dos governos até o momento não foi capaz de conter o choque econômico do vírus.

Nesse cenário de queda generalizada de ativos, fica clara a discrepância de perda do valor de mercado de empresas menores ou menos líquidas em relação empresas maiores e mais líquidas, abrindo grandes oportunidades para estratégias como a do Joule Value FIA, com foco na exploração de assimetrias de informação, avaliação e arbitragem de horizonte de investimento.

O cenário atual de stress favorece, em um horizonte mais longo, investidores fundamentalistas especialistas em empresas individuais. O passar do tempo é fundamental para essa estratégia. O timing exato de o quanto a crise durará não importa tanto. No final de janeiro, o choque do COVID-19 estava absolutamente fora do nosso radar. Tivemos que reconstruir cenários realistas e reavaliar nossas posições. Desde a 4ª de cinzas, tivemos captação liquida de R$ 3 MM. Por precaução, aumentamos momentaneamente nosso caixa para cerca de 5% do patrimônio do Fundo. Esse caixa não será mantido para proteção, trata-se de uma reserva de liquidez para atender liquidações em datas que seguem dias de circuit breaker

Nas últimas semanas nos debruçamos sobre as empresas, revisitamos nossos modelos para avaliar de forma objetiva seus novos valores dentro dos cenários possíveis. Julgamos que a cota do Joule Value FIA é hoje mais atrativa do que qualquer uma das nossas posições individuais. Temos nesse momento boas oportunidades de gerar valor a partir da nossa gestão ativa para investidores com horizontes mais longos de investimento.

Histórico:

Conforme descrevemos na nossa carta anterior, o mercado segue refletindo os impactos econômicos, sociais e políticos do vírus Covid-19 (Corona vírus). Enquanto o número de infectados aumenta, crescem as medidas de contenção do vírus através de duras restrições de circulação de pessoas além de paralisações que prejudicam diretamente as empresas. Relacionando de forma direta as medidas de contenção ao número de infectados, o comportamento do mercado continua a seguir a função [∆ Valor de Mercado = f (número de infectados)]. Temos assistido às maiores e mais rápidas quedas da história com poucos dias de alta, insuficientes para recuperar os preços das ações.

Os governos anunciaram medidas de contenção das consequências econômicas da crise reduzindo juros, veiculando gastos nos sistemas de saúde, lançando medidas de política fiscal como o diferimento do pagamento de impostos e até antecipação de pagamento de benefícios. Há claramente a preocupação em garantir a liquidez nos mercados de crédito. Na última semana (conforme apontamos anteriormente), a fragilidade política das lideranças nacionais tem ficado cada vez mais evidente, dificultando reações políticas mais amplas e coordenadas. O próprio choque da crise econômica afeta diretamente os governantes, criando um círculo perverso que reduz o poder dos agentes que poderiam agir para mitigar os efeitos da crise. Na última semana os democratas conseguiram uma virada rápida sobre os republicanos nos EUA.
A escassez de lideranças políticas fortes se reflete em medidas fiscais e econômicas fracas que até o momento somente atenuam o impacto da crise, mas não são capazes de evitar seus danos. Ao mesmo tempo ninguém consegue precisar quanto tempo as paralisações irão durar.

Quanto caíram as ações

Desde 01/Jan/2020 até 18/Mar/2020, as ações negociadas na B3 caíram em média 40%. Apesar da queda ter sido generalizada, observamos uma grande dispersão. Os setores do decil que mais caiu são claramente os mais impactados pelo COVID-19. Entretanto, vemos grande diferença da queda entre o índice Small Caps, -45%, e o Ibovespa, -39%.

Numa análise mais micro, que engloba a performance das ações individualmente, diferenças de liquidez explicam significativamente essa dispersão.

Nossa visão sobre as quedas

Para nós, o Valor Econômico da empresa é refletido no médio-longo prazo no Valor de Mercado. Variações do valor econômico são geralmente mais rapidamente percebidas e refletidas pelo mercado. Como fundamentalistas, a maior parte do nosso trabalho está em entender e quantificar esse valor econômico e arbitrar o valor de mercado em função da relação entre os dois, onde ineficiências de mercado existem.

A função identidade entre o Valor econômico e Valor de mercado, dentro da nossa concepção de “mercado parcialmente eficiente”, é afetada direta e indiretamente pelas assimetrias de informação, avaliação e arbitragens de horizonte de investimento. Nas últimas semanas, o grande fluxo de venda de posições compradas veio, principalmente, de fundos multimercados (com benchmark em CDI ou inflação), gestores estrangeiros e fundos com viés Top-Down. No caso dos multimercados, com queda nos preços das ações e volatilidade crescente, não há mandato para manter posições que, em alguns casos, ultrapassavam 30% do patrimônio de tais fundos. Os investidores estrangeiros, por sua vez, representam 47% do volume total negociado na B3. No caso dos fundos de ações Top-Down, sua estratégia é focada no momentum (sem nos alongar, podemos entender momentum como a circunstância econômico-financeira que envolve o Market-Timing). A maior parte desses fundos tinha grandes posições em varejo, consumo e serviços para capturar a retomada econômica e as baixas taxas de juros.

Com o COVID-19, houve uma mudança de cenário macroeconômico que, dentro da estratégia desses fundos, desencadeou uma realocação de carteira através da venda das empresas mais expostas; justamente as relacionadas ao varejo interno e aquelas de crescimento. Como os fundos de ações bottom-up já estavam comprados, com uma captação liquida mais baixa, não foram capazes de absorver todo o volume de venda.

A ineficiência de mercado citada acima é diretamente relacionada com a liquidez. Em mercados extremamente líquidos, essa ineficiência é menor. Pelo movimento de venda das últimas semanas, a assimetria entre valor econômico e valor de mercado (ineficiência de mercado) aumentou consideravelmente. A exemplo, vejam a diferença da queda entre ações tidas como blue chips (1º tier) e ações menos liquidas (2º tier) nas últimas semanas.

O exagero da queda desses papeis foi causado, em boa medida, pela restrição de liquidez (além dos exemplos acima, remetemos novamente à diferença entre os índices Small Caps e Ibovespa). Sem esse efeito, a queda do nosso fundo teria sido bem menor.

Nesse momento, investidores fundamentalistas como nós, têm ferramentas para calcular de forma objetiva o risco específico das empresas, o tamanho potencial e provável do impacto do vírus nos seus lucros e gerações de caixa. Temos capacidade e ferramentas para estimar o custo da crise em função de cenários possíveis. O timing de quanto tempo a crise durará não é tão relevante para nós, uma vez que estamos sempre comprados em ações. À medida que recebemos aportes dos cotistas, alocamos prontamente o capital. Esse é o nosso trabalho e nosso mandato. Desde a quarta-feira de cinzas tivemos captação líquida positiva. Fomos precavidos em aumentar nosso caixa operacional para atender quaisquer resgates sem termos que vender nossas ações em dias de grandes quedas ou liquidar resgates mesmo que a Bolsa de Valores ficasse em um dia atípico fechada. Não teremos um “arrasto negativo” com essa posição de caixa, uma vez que terminaremos essa fase 100% comprados para valorizar novamente nossa cota.

Temos uma base sólida de quotistas alinhada com a estratégia do fundo. Cerca de 70% do patrimônio total do Joule Value FIA pertencem a cerca de 200 quotistas que estão no Fundo há 8,5 anos em média. Ficamos surpresos com o alinhamento dos demais 3.800 cotistas que investiram no nosso fundo mais recentemente. Nosso conselho como gestores aos investidores não poderia ser diferente: reavaliem suas posições em ações. Com a desvalorização do mercado todos ficaram sublocados em relação às suas posições iniciais de renda-fixa em relação à renda-variável. Para os que tem horizontes mais longos de investimento, reforçamos o que dissemos na nossa última carta. Todos têm uma oportunidade excelente para aumentar seus investimentos em ações. Investimentos nos níveis de preços atuais trarão retorno muito mais cedo para os que entraram no fundo nos últimos meses.

O que temos feito

Nos debruçamos sobre as empresas investidas, conversamos com cada uma delas. De acordo com a nossa forma de trabalho, revisitamos os modelos quantitativos de cada uma. Dentro da nossa abordagem de evidence based investing, avaliamos de forma objetiva caso a caso dentro dos cenários econômicos possíveis.

Assim que as paralisações começaram a se desenhar, resolvemos reduzir algumas de nossas posições preferidas, Guararapes e Centauro. De outro lado, aumentamos nossas posições em JBS, Vale e Unidas. Em ambos os casos, nosso objetivo é aumentar o retorno sobre o nosso capital investido enquanto a crise se alonga. A JBS atualmente negocia a mais de 23% de free cash flow yield. A Vale, por sua vez, é uma empresa completamente desalavancada, barata, com receita em dólar e com alguma estabilidade nos preços de minério de ferro. A grande demanda continua sendo chinesa cujo governo anunciou o investimento de US$ 3,5 Trilhões em 10.300 projetos de infraestrutura, protegendo o preço do minério por um prazo relativamente longo.

Acompanhamos também de perto a retomada da economia chinesa onde indicações antecedentes como o consumo de carvão e atividade já estão retomando.

Nossas principais alocações

Mantivemos ainda boas posições em Guararapes e Centauro.

Somos acionistas da Guararapes há mais de 40 trimestres, conhecemos muito bem a empresa e não vemos qualquer risco que afete o nosso retorno no longo prazo. A empresa atravessou um dos piores períodos da história do país (2008-2016), durante o qual, sem qualquer chamada de capital, conseguiu multiplicar sua operação por três, tanto em área de vendas quanto em receita. Nesse período, seu valor econômico mais do que triplicou. Sem dúvida nenhuma, o COVID-19 impactará frontalmente as vendas dos 2T20 e 3T20, e ainda poderá fazer com que o ambiente macroeconômico piore após o COVID, impactando diretamente suas vendas por algum tempo.

Como a empresa tem uma das maiores alavancagens operacionais da bolsa de valores, a percepção de um investidor marginal será que seu valor econômico sofrerá uma grande erosão. Para nós, investidores de longo prazo, temos em mãos um “carrego” extremamente atraente com baixo risco de execução.

A Centauro, que até o momento caiu 65%, apresentou hoje pela manhã (19/mar/2020) resultados excelentes no 4T19 que só reforçaram a qualidade do negócio da empresa. A companhia entregou uma venda de mesmas lojas (same store sales – SSS) de 12,5% ano contra ano, acompanhado de um crescimento de receita de 22%. A estratégia omnichannel continua liderando na plataforma digital da empresa, representado 10% das vendas 1P da companhia. Além dessas notícias positivas, a margem EBITDA cresceu 1,5% ano contra ano. Hoje não há grandes riscos de ruptura de fornecimento, uma vez que a empresa possui 100 dias de estoques e seus fornecedores outros 100 dias. Há também como otimizar a gestão de estoques e migrar o click and collect para entrega em domicílio através de sua logística. Sem dúvida nenhuma, haverá um choque de demanda nas lojas físicas parcialmente mitigado por sua plataforma online. Calçados esportivos não dependem tanto de coleção. O valor econômico de uma operação montada há décadas, bem administrada e capitalizada, não tem 65% de seu valor no resultado de dois trimestres, mesmo que o cenário macroeconômico posterior não seja tão bom quanto o que se desenhava anteriormente. Nosso retorno marginal agora está muito mais atrativo.
Temos comprado mais ações da Unidas (LCAM3) que caíram 73% no (YTD). Trata-se de uma empresa em um mercado especial que historicamente não depende tanto do PIB. Em 2015 e 2016, enquanto o PIB brasileiro caiu 3,5% e 3,3%, a receita da Unidas cresceu 5,5% e 13,2%. Trata-se de um nicho onde há, ao mesmo tempo, crescimento e consolidação de mercado. Julgamos que a Unidas é a mais protegida entre as 3 locadoras de capital aberta por inúmeras óticas, entre elas:

  1. Menor exposição em Rent-a-Car (RAC). 60% de seu negócio é terceirização de frotas – um negócio de receitas recorrentes, com prazo médio de 3 anos. A multa pelo cancelamento de um contrato é de 50% do valor residual contratado. O risco de crédito é mitigado por garantias e, no caso de uma rescisão, a companhia gera caixa e deixa de depreciar o veículo locado.
  2. A crise pode incentivar a terceirização de frotas – nas grandes empresas a frota de veículos é o ativo mais líquido dentro do imobilizado. Dificuldades financeiras incentivam a venda desses ativos.
  3. A queda em viagens internacionais empurra viagens domésticas – se as viagens internacionais se reduzirem, pode alavancar as viagens domésticas. Se as viagens domésticas forem impactadas, impulsionará as viagens de carro. Se, ainda, os clientes não viajarem de carro, não há depreciação por utilização dos veículos.
  4. Exposição em Aeroportos – a companhia tem 52 das 200 lojas em aeroportos e a grande maioria destas lojas atende regiões primárias grandes sendo polos nos bairros onde ficam. A exposição de estrangeiros no RAC é de cerca de 8%.
  5. Historicamente, as crises econômicas atingiram o mercado de venda de zero km, mas impulsionaram as vendas dos seminovos. Caso essa crise consiga atingir de forma mais longa a venda dos seminovos, a companhia tem uma boa participação de franquias nas revendas. Além disso, o problema na venda de seminovos atinge primeiro o atacadista. Entre as 3 empresas de capital aberto, a Unidas é a menos dependente do mercado de atacado.
  6. Metade da dívida da empresa será renovada no 3º e 4º trimestres a taxas menores. Hoje, a companhia paga CDI+1% e a renegociação deve ser via rolagem a CDI+0,4%. Como consequência, o maior spread histórico entre ROIC e WACC de 6,3% pode até ser aumentado.
  7. Se olharmos a Análise Dupont, o risco está no Giro do Ativo, não na Margem.
  8. As 3 empresas de capital aberto têm “jogo de balanço”. São capazes de compensar consideravelmente os impactos do COVID-19. Pode-se comprar menos, vender mais, depreciar menos os veículos ou vender menos e deixar as frotas envelhecerem.

Vemos uma oportunidade enorme na companhia nos preços atuais.

Estamos muito seguros de nossa posição na Trisul, que é negociada atualmente entre 4x e 4,5x o lucro de 2020. Trata-se de uma incorporadora que há anos se destaca por suas métricas operacionais. A decisão de compra de um imóvel antecede entre 6 meses e 1 ano a compra efetiva e, além disso, faz parte de um planejamento de médio a longo prazo para o comprador. A principal variável que condiciona a compra é o crédito e a renda. No caso do crédito, o choque sobre a atividade econômica permitiria um período mais longo de juros baixos. A discussão do risco dos juros não cabe por completo nesta carta. Passa pelo o desequilíbrio das contas públicas especialmente com uma menor arrecadação e a reversão do cenário de juros baixos. Uma Selic alta poderia afetar o sobre o volume da poupança, importante fonte do financiamento imobiliário. Todavia não há expectativa que isso ocorra esse ano e certamente teremos diversos “avisos” antecedentes. Um choque sobre o emprego, impacta primeiro a população de renda mais baixa. A companhia é focada em renda média-alta na região metropolitana de São Paulo onde tem um excelente banco de terrenos a disposição. O ciclo de vendas de um lançamento se estende por pelo menos dois anos e meio e o impacto da velocidade de venda durante a obra impacta economicamente muito pouco na rentabilidade do negócio. Nos últimos 20 anos, a renda sobre o valor da parcela de um imóvel nunca esteve tão alta. Em outras palavras nunca foi tão barato pagar a parcela de um imóvel. A redução da taxa de financiamento tornou a parcela do financiamento bem menor. Não vemos grandes riscos de demanda no nicho onde a empresa atua. Somem a todos esses argumentos o resultado bastante garantido para 2020 pelos critérios de contabilização dos resultados contábeis (IFRS). Conhecemos muito bem a administração da empresa e reconhecemos sua experiência (décadas em incorporação na mesma região). Em um cenário de extremo stress, poderíamos ser sócios da companhia por mais dez anos. Vemos seu valuation extremamente atrativo.

Nossas oportunidades

A exemplo dos cases de investimento acima, consideramos que a cota do Joule Value FIA é atualmente mais atraente do que qualquer ativo individual de sua carteira. Em termos das oportunidades, nos remetemos mais uma vez aos pontos sobre nossa filosofia de investimento que apresentamos em nossa última carta.

Hoje vemos oportunidades na assimetria de informação entre os investidores: conhecemos muito bem nossas empresas e temos as avaliações econômico-financeiras bem fundamentadas. Há também oportunidades de assimetria de avaliação entre os investidores: o grande gap relativo entre algumas de nossas posições e seus concorrentes “premium” traz um retorno potencial adicional para nossos investimentos.

Por último, há claramente uma oportunidade de arbitragem de horizonte de investimento para os investidores que tem capacidade de investimento adicional em renda variável. Talvez, a maior assimetria disponível no mercado seja a diferença entre valor econômico e valor de mercado, que poderá ser capturada quando a liquidez e o stress do mercado melhorarem. Quando construímos nossos modelos sempre encontramos cenários possíveis que destroem valor, nossa “técnica” está em avaliar a probabilidade associada. Notem que encontramos cenários nos quais uma ação como a Guararapes pode até valer menos do que o preço atual, mas a probabilidade associada é muito pequena. O risco-retorno nesse momento está claramente a nosso favor.

Não somos gestores macro/top-down, mas em nossos exercícios estimamos uma contração no PIB de 2020 em 2% com uma retomada em 2021 de 1,5% sobre a baixíssima base de comparação de 2020. Atualmente as revisões dos macroeconomistas apontam para um encolhimento do PIB de 0% a -1% em 2020. Aumentamos nosso retorno exigido (equity risk premium) para remunerar os riscos de curto prazo e estressar nossas margens de segurança.
Por fim replicamos internamente um modelo logístico, para monitorar ativamente a propagação da infecção do COVID-19 pois, como já destacado, o Valor de Mercado está sendo afetado pelo número de infectados. Dessa maneira, entender constantemente os dados relacionados à expansão do vírus e identificar sua desaceleração é uma proxy míope, mas útil, de estimar quando o mercado irá se acalmar.

Para isso, replicamos um modelo criado por Milan Batista, da University of Ljubjana, com dados fornecidos pela OMS e John Hopkins Medical School, em um modelo explicativo da propagação do vírus. Trata-se de um modelo de crescimento de regressão logística para estimar o momento de inflexão da curva de infectados pelo COVID-19 no mundo.

A dinâmica modelada segue a expressão:
Onde C é o número acumulado de casos, r > 0 é a taxa de infecção e K > 0 é o tamanho final da epidemia. A solução de equação diferencial acima que descreve a dinâmica do modelo, portanto, é:
Onde é o número inicial de casos.

Não pretendemos, no entanto, prever o número final de casos pelo mundo. Temos como principal objetivo desta modelagem o acompanhamento do ritmo de crescimento das infecções e a identificação da reversão de tendência do número de casos.

Portanto, para visualização desta dinâmica identificamos 5 fases do crescimento de casos. Segregamos estas fases com referência a um momento (linha vertical em vermelho), tempo de pico da taxa de crescimento de infectados (curva azul), e a uma taxa de infecção .

Fase 1 – Crescimento lento:

Fase 2 – Crescimento rápido acelerado:

Fase 3 – Crescimento rápido desacelerado:

Fase 4 – Crescimento lento assimptótico:

Fase 5 – Platô:

Observando a evolução dos casos ao redor do mundo até 23/Mar/2020, temos o seguinte encaixe ao modelo, onde os dados reais de casos acumulados de COVID-19 são representados por bolas brancas e a predição do modelo pelo traçado preto. A curva em azul indica a taxa de crescimento dos casos.
Observamos, portanto, um encaixe do modelo aos dados de , pico de novas infecções para a primeira semana de abril e presença da fase de crescimento acelerado. É importante notar que o modelo apresenta baixa estabilidade para a fase de crescimento rápido acelerado (fase 2) e, portanto, é sensível a alterações no ritmo de novas infecções. Desta forma, o uso é direcionado para a simples observação da progressão da taxa de crescimento, como forma de identificar sua inflexão. Dito isto, podemos observar os resultados de previsão de curto prazo:
 

Agradecemos a todos pela atenção

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